《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板(b危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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