核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应(yīng)为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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