《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思)在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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