分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗ng>

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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