分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎknocked什么意思，knocking什么意思ng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来knocked什么意思，knocking什么意思自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款knocked什么意思，knocking什么意思(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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