核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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