平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shè三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级ng)余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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