《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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