文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　<少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的strong>企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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