文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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