王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(r怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义ú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎ怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义o)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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