“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提(t阴肖是指哪几个肖í)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样阴肖是指哪几个肖(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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