来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(hu韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ò)币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xi韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业债(z韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔hài)券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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