核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)张大大到底是什么来头于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机张大大到底是什么来头会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 张大大到底是什么来头