文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(d体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤òng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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