核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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