文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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