王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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