核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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