来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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