平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qiá国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人n)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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