分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(r保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思uò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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