核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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