平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(bi湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号ǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号strong>企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。