《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西来的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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