“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让(ràng曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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