来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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