平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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