摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机strong>

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。