文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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