文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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