主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jī小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)n)年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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