平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排>02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)风险(xi一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排ǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(t一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排è)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排