“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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