文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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