“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内一里地等于多少米，一里地等于多少米千米，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(f一里地等于多少米，一里地等于多少米千米ù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱一里地等于多少米，一里地等于多少米千米，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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