核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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