摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：<贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用/strong>

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。