《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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