分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。