核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前(q麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁ián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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