王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīn莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱g)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(g莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱ǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限(莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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