分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(n简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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