文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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