《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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