文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。<0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题/sdt>

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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