《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(画家刘一民作品值多少 刘画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东一民是山东还是广东gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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