文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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