《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(c描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句hēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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