摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(x螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭iāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ng>一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。